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作者丨韓宇澤

來源丨聯(lián)創(chuàng)資本

一、當(dāng)下中國股權(quán)投資規(guī)模萎縮正在引發(fā)"負(fù)向螺旋"

股權(quán)投資全生命周期可以總結(jié)為“募投管退”四個(gè)環(huán)節(jié)，其中，募集和退出是股權(quán)投資基金發(fā)展的兩個(gè)關(guān)鍵“門檻”。募集決定了股權(quán)投資基金管理人的生存，退出則關(guān)系到整個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

1、 募資連續(xù)三年下跌，2024年募資認(rèn)繳規(guī)模僅是2021年的46.5%

2021年募資認(rèn)繳規(guī)模5.3萬億元；2022年規(guī)模降至4.6萬億元，同比下降13.6%；2023年進(jìn)一步收縮至4.3萬億元，同比下降5%。2024年募資認(rèn)繳規(guī)模2.5萬億元，同比大幅下滑43.3%，新募集基金數(shù)量4834只，同比下降41.9%。

2024年實(shí)際募集基金規(guī)模僅4133.1億元，比去年大幅度下降46.8%，創(chuàng)2015年以來歷史最低。

其中美元募資下降成為重要拖累因素，2022年同比下降18.6%，2023年同比下降56.4%，2024年外幣基金募資額同比下降48.6%，規(guī)模僅559億元，僅為2021年峰值（3065億元）的18.2%。

中國私募股權(quán)投資在2018年成為行業(yè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。隨著《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱“資管新規(guī)”）的落地，私募基金的監(jiān)管格局、產(chǎn)品募資與業(yè)務(wù)模式等諸多方面因資管新規(guī)限制通道和嵌套產(chǎn)品而受影響，募資規(guī)模在2018年同比驟降35.4%，此后的2019年和2020年，募資市場(chǎng)持續(xù)低迷，2020年下滑3.8%，銀行系LP占比從2017年的35%斷崖式下跌至2020年的8%，政府引導(dǎo)基金和保險(xiǎn)資金成為新的主力出資方。

2024年全年，人民幣基金的數(shù)量和金額占比分別達(dá)到99.0% 、96.1%，規(guī)模占比進(jìn)一步上升。與此同時(shí)，國資背景LP的主導(dǎo)地位進(jìn)一步強(qiáng)化，2024年國有控股和參股LP的出資占比高達(dá)81.58%，30億以上規(guī)模的股權(quán)投資基金中，國資背景管理人所管基金的新募集金額占比均在90%以上。

相比之下，市場(chǎng)化LP持續(xù)萎縮，險(xiǎn)資因償付能力新規(guī)約束，2024年對(duì)股權(quán)基金的出資占比不足5%，民營企業(yè)和家族辦公室則幾乎退出市場(chǎng)。

2、 投資規(guī)模也出現(xiàn)大幅度下降，2024年投資規(guī)模僅是2021年的55.8%

2021年中國股權(quán)投資市場(chǎng)投資規(guī)模達(dá)19,451億元，2022年投資規(guī)模同比暴跌46.5%至10,412億元；2023年同比上漲13.4%至11,803億元；但2024年投資規(guī)模再次出現(xiàn)下跌，同比下跌8%，僅完成投資10,853億元，僅是2021年的55.8%。

更嚴(yán)峻的是美元基金的崩塌式撤退，美國《外國公司問責(zé)法》及歐盟《外資審查條例》加劇美元募資下降，2022年投資金額同比驟降67.8%，2023年在高基數(shù)效應(yīng)下仍下降30.2%，2024年持續(xù)萎縮17.6%。以絕對(duì)規(guī)模計(jì)算，2024年美元基金投資金額944.55億元，僅為2021年的18.5%，跨境資本流動(dòng)近乎停滯，部分頭部機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)暫停非人民幣項(xiàng)目投資。

估值深度回調(diào)：硬科技領(lǐng)域明星項(xiàng)目估值較2021年峰值普遍縮水30%-50%，但半導(dǎo)體等戰(zhàn)略行業(yè)頭部項(xiàng)目因政府引導(dǎo)基金托底，仍維持15-20倍PS估值。

流動(dòng)性枯竭：2024年人民幣基金早期、VC、PE三大板塊投資總量僅為2021年同期的54.5%、40.1%、43%，人民幣基金投資規(guī)模大幅度萎縮，獨(dú)木難支，天使輪項(xiàng)目平均交割周期從4.2個(gè)月延長至9.8個(gè)月，"小額多投"策略雖覆蓋超5,000家企業(yè)，但難以支撐技術(shù)攻堅(jiān)所需的重資本投入，市場(chǎng)進(jìn)入"低流動(dòng)性陷阱"。

估值體系紊亂導(dǎo)致"劣幣驅(qū)逐良幣"：2024年P(guān)re-IPO項(xiàng)目平均市盈率達(dá)28倍，與二級(jí)市場(chǎng)23倍形成倒掛，延緩上市加劇退出堰塞湖。估值倒掛導(dǎo)致S基金折讓率擴(kuò)大至65%-72%（2021年為25%-30%），存量資產(chǎn)流動(dòng)性陷阱顯現(xiàn)。

3、 退出端困境與生態(tài)鏈梗阻

中國私募股權(quán)市場(chǎng)正經(jīng)歷全球罕見的退出危機(jī)，與成熟市場(chǎng)形成強(qiáng)烈反差。近三年退出案例數(shù)呈現(xiàn)加速下滑曲線：2022年同比下降8.3%，2023年降幅8.1%，2024年則大幅度下跌45.3%，IPO退出賬面價(jià)值僅1999億元，僅是2021年的20.1%，退出回報(bào)率僅353%，均創(chuàng)2019年來的新低。2024年共有227家中企實(shí)現(xiàn)上市，同比暴跌45.3%，具有VC/PE背景的企業(yè)為133家，同比下降51.46%。其中A股IPO案例數(shù)僅100家，暴跌68.1%，首發(fā)融資額663.54億元，同比大幅度下降81.2%；境外上市127家，同步上升24.5%。

2024年內(nèi)IPO共撤否436單，較去年同比增長50%。全年IPO僅50家過會(huì)，不及去年五分之一。IPO排隊(duì)企業(yè)僅剩207家，較2023年底的551家減少超六成。

IPO依賴癥的雙重困境：一是投資機(jī)構(gòu)主要依賴IPO退出，但I(xiàn)PO連續(xù)2年持續(xù)收緊；二是IPO門檻大幅度提高，2024年4月30日滬深交易所發(fā)布《股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等九項(xiàng)配套業(yè)務(wù)規(guī)則，新規(guī)要求主板上市最近三年累計(jì)凈利潤指標(biāo)從1.5億元提高至2億元，最近一年凈利潤指標(biāo)從6000萬元提高至1億元；創(chuàng)業(yè)板上市最近兩年凈利潤指標(biāo)由5000萬元提高至1億元，并新增最近一年凈利潤不低于6000萬元的要求，科創(chuàng)板基本上屬于邀請(qǐng)制。IPO的門檻大幅度提升，全行業(yè)面臨"新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換"壓力，現(xiàn)存5.5萬只基金中47%成立于2015-2018年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫期，其投資組合中32%的項(xiàng)目已不符合當(dāng)前科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)，大量科技型創(chuàng)新型企業(yè)上市無門。

盡管2024年在政策的推動(dòng)下，并購市場(chǎng)有所活躍，以往，在IPO收緊的趨勢(shì)下，并購會(huì)相對(duì)活躍，但2023年、2024年在IPO收緊的狀態(tài)下，并購依然并沒有被有效激活。2023年A股上市公司發(fā)起的重大資產(chǎn)收購累計(jì)89起，較2022年同期下滑18.35%，創(chuàng)下2015年以來的最低值；2023年過會(huì)的上市公司并購重組家數(shù)僅為25家，僅相當(dāng)于2016年本輪并購高峰期的約1/10。2024年并購市場(chǎng)完成交易2,951筆，同比下降14.3%。當(dāng)中披露金額的有2,003筆，交易總金額為1,347.48億美元，同比下降13.58%，創(chuàng)2018年來的新低。

美國市場(chǎng)通過并購?fù)顺龅恼急确€(wěn)定在80%-90%，2024年SPAC重組、產(chǎn)業(yè)并購等創(chuàng)新工具支撐退出量回升，顯示多元化退出生態(tài)的抗周期能力。從美國整體并購交易情況看，納斯達(dá)克和紐交所并購重組交易非?；钴S且規(guī)模龐大，2023年美國M&A交易金額近3萬億美元，是同期股票發(fā)行融資274億美元的109倍。自2001-2019年，美國市場(chǎng)基本上90%為并購交易出售，10%為IPO。

目前A 股新股發(fā)行持續(xù)放緩，這無疑對(duì)私募股權(quán)投資項(xiàng)目的退出造成了更大阻礙。與此同時(shí)，隨著基金存續(xù)期陸續(xù)到來，“退出堰塞湖” 現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)峻，越來越多的投資人開始將并購作為退出的 “第二選擇”。對(duì)于中國的創(chuàng)業(yè)投資者，需要轉(zhuǎn)變觀念，把并購重組作為主要的退出方式。

4、 市場(chǎng)出清效應(yīng)顯著，對(duì)賭回購訴訟劇增

私募股權(quán)基金管理人數(shù)量持續(xù)減少，2022年同比減少897家，2023年同比減少1608家，2024年同比減少807家；2024年中基協(xié)新登記的股權(quán)投資基金管理人數(shù)量共117家，同比下降62.6%；中基協(xié)注銷的股權(quán)投資基金管理人數(shù)共計(jì)929家，是同期新登記數(shù)量的近8倍。

圖/2019-2024年股權(quán)投資基金管理人數(shù)量變化資料

來源：中國基金業(yè)協(xié)會(huì)

早期服務(wù)機(jī)構(gòu)倒閉潮蔓延，2024年FA機(jī)構(gòu)數(shù)量減少37%，專業(yè)律所股權(quán)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)規(guī)模收縮29%。

目前1.2萬家私募股權(quán)基金管理人中，預(yù)計(jì)有數(shù)千家資金規(guī)模較小、運(yùn)營模式不成熟、缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的管理人被迫退出，如果把管理人統(tǒng)一控制股權(quán)關(guān)系合并，真正良性運(yùn)轉(zhuǎn)的私募股權(quán)基金管理人也就4000-5000家左右，股權(quán)投資行業(yè)的出清，實(shí)際上是一個(gè)健康市場(chǎng)的良性反應(yīng)，在這個(gè)過程中，行業(yè)的集中度有望進(jìn)一步提高，優(yōu)質(zhì)的私募管理人將得到市場(chǎng)的青睞，獲得更多的資金支持。

由于國內(nèi)IPO通道收窄，很多原本預(yù)期上市的企業(yè)出現(xiàn)上市受阻。在這樣的情形下，很多與投資機(jī)構(gòu)簽署業(yè)績指標(biāo)對(duì)賭和上市對(duì)賭的企業(yè)，對(duì)賭條款被紛紛觸發(fā)，投資機(jī)構(gòu)要求企業(yè)或企業(yè)創(chuàng)始人、管理層承擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償或股權(quán)回購的義務(wù)，因?qū)€糾紛引起的訴訟案件也大量出現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2024年8月，我國約有13萬個(gè)項(xiàng)目（一個(gè)投資方對(duì)一家公司的一次投資，視為一個(gè)項(xiàng)目）將陸續(xù)面臨退出壓力，涉及約1.4萬家公司，大量的公司和創(chuàng)始人，都將面臨數(shù)億元的回購壓力。尤其是銀行理財(cái)資金大量從股權(quán)投資基金中退出，為加速退出，要求所投資的基金管理人對(duì)企業(yè)發(fā)起對(duì)賭回購訴訟，進(jìn)一步加劇了對(duì)賭回購困境。

二、對(duì)中國股權(quán)投資再出發(fā)的建議

針對(duì)中國股權(quán)投資出現(xiàn)的"負(fù)向螺旋"現(xiàn)象，特別是中國創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境在“募投管退”全鏈條面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，國資主導(dǎo)與美元募資下降并存的格局凸顯市場(chǎng)化生態(tài)的脆弱，我們認(rèn)為這種系統(tǒng)性收縮已超出正常市場(chǎng)調(diào)整范疇，若再持續(xù)下去，或?qū)?dǎo)致我國科技創(chuàng)新"資本-技術(shù)-產(chǎn)業(yè)"轉(zhuǎn)化鏈條出現(xiàn)代際斷層，唯有打破制度桎梏，方能破解困局，推動(dòng)行業(yè)從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量引領(lǐng)”，真正成為科技強(qiáng)國的核心引擎。對(duì)此提出如下系統(tǒng)性改革建議：

1、 IP0制度革新與放寬并購重組

降低上市門檻：90年代，紐交所和納斯達(dá)克通過放松盈利限制、增設(shè)上市標(biāo)準(zhǔn)來降低企業(yè)上市門檻，支持科技企業(yè)IPO融資發(fā)展，并購重組+科技培育共同支持美國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，中國應(yīng)盡快降低科技型創(chuàng)新型上市的門檻。

針對(duì)歷史癥結(jié)，特別是審批低效、標(biāo)的質(zhì)量差、融資單一等問題長期制約并購市場(chǎng)發(fā)展，近幾年市場(chǎng)收縮與風(fēng)險(xiǎn)暴露并存，亟需政策精準(zhǔn)發(fā)力，亟需通過制度松綁（審批）、供給擴(kuò)容（標(biāo)的）、工具創(chuàng)新（融資）構(gòu)建健康生態(tài)。

重啟常態(tài)化IPO審核：

給市場(chǎng)以預(yù)期，修正主板、創(chuàng)業(yè)板調(diào)高的上市門檻，降低科技型創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻，并對(duì)科技型企業(yè)實(shí)施"即報(bào)即審"綠色通道，將平均審核周期壓縮至6個(gè)月（較當(dāng)前9.2個(gè)月縮短35%）；試點(diǎn)分層上市機(jī)制，實(shí)施差異化信披要求。放寬并購重組審核：建立動(dòng)態(tài)分級(jí)審批機(jī)制，構(gòu)建"企業(yè)規(guī)模-行業(yè)屬性-交易類型"三維模型，對(duì)市值超100億元、聚焦"卡脖子"技術(shù)整合的橫向并購，試點(diǎn)"30日極速通道"；傳統(tǒng)行業(yè)跨境并購實(shí)行"90日標(biāo)準(zhǔn)審查"，同步推進(jìn)反壟斷與國家安全審查，避免多頭監(jiān)管導(dǎo)致的流程重復(fù)；敏感領(lǐng)域交易啟用"120日特別審查"，引入技術(shù)脫鉤評(píng)估與產(chǎn)業(yè)鏈安全預(yù)警。

創(chuàng)新并購重組支付工具，突破單一股權(quán)依賴：

可試點(diǎn)技術(shù)對(duì)價(jià)券，允許并購方發(fā)行與專利價(jià)值掛鉤的支付憑證，推行跨境支付信托，通過離岸架構(gòu)實(shí)現(xiàn)技術(shù)出海，規(guī)避外匯管制風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)成長期企業(yè)并購可設(shè)置研發(fā)里程碑對(duì)賭期權(quán)，通過此設(shè)計(jì)降低估值分歧。

稅收減免：

對(duì)產(chǎn)業(yè)并購實(shí)施增值稅留抵退稅，企業(yè)所得稅減免50%，如持有企業(yè)股權(quán)3至5年以上退出的，可以給予稅收減半的處理，持有企業(yè)股權(quán)5至8年退出的，給予稅收全免的優(yōu)惠。同時(shí)鼓勵(lì)上市公司跨界并購，創(chuàng)新并購支付工具，對(duì)借殼上市差異化監(jiān)管；構(gòu)建自愿退市與強(qiáng)制性退市雙軌并行的退出機(jī)制。

2、 募資端改革具有先導(dǎo)性：問渠何得清如水 唯有活水源頭來

募資難與退出難互為因果，但募資端改革具有先導(dǎo)性，資金規(guī)模決定市場(chǎng)容量，資本屬性影響投資行為，退出預(yù)期制約資金流入，需構(gòu)建“長期資本供給-投資策略優(yōu)化-退出渠道暢通”的遞進(jìn)式改革框架，以募資端突破帶動(dòng)全鏈條激活。

及時(shí)修訂“資管新規(guī)”：

讓大量社會(huì)資本通過商業(yè)銀行理財(cái)子公司、信托等渠道進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資；試點(diǎn)“科創(chuàng)理財(cái)直投計(jì)劃”，允許銀行理財(cái)資金10%-15%比例直接投資未上市股權(quán)；開發(fā)“股債聯(lián)動(dòng)”結(jié)構(gòu)性票據(jù)，將30%收益與標(biāo)的IPO進(jìn)程掛鉤。

放寬險(xiǎn)資準(zhǔn)入：

修訂《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)管理辦法》，允許并提高險(xiǎn)資投資早期科技基金，償付能力系數(shù)下調(diào)；試點(diǎn)私募股權(quán)ETF產(chǎn)品，允許保險(xiǎn)資金通過收益權(quán)轉(zhuǎn)讓形式接續(xù)基金份額。

設(shè)立國家級(jí)并購基金：

首期規(guī)模5,000億元，對(duì)存續(xù)超8年的股權(quán)投資基金強(qiáng)制啟動(dòng)資產(chǎn)重組，定向承接硬科技領(lǐng)域戰(zhàn)略資產(chǎn)，將并購貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從150%下調(diào)至75%。

擴(kuò)容S基金：

推動(dòng)北京、上海股權(quán)交易中心開展基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，年內(nèi)交易目標(biāo)3,000億元，在此基礎(chǔ)上建立全國統(tǒng)一S基金交易所，實(shí)行T+5交割與做市商制度，對(duì)份額轉(zhuǎn)讓收益減免50%印花稅；鼓勵(lì)保險(xiǎn)、券商、銀行、信托、資產(chǎn)管理等金融機(jī)構(gòu)積極設(shè)立S基金，本著較強(qiáng)的資金實(shí)力、中低水平的收益追求，成為S市場(chǎng)里的“鯰魚”，來有效改善和提高S基金的交易活躍度，促進(jìn)了私募股權(quán)投資基金發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的使命。

3、 開放新三板、北交所退出敞口，提供回購貸款，緩解對(duì)賭回購壓力

針對(duì)面臨對(duì)賭壓力，且在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板或者境外撤回材料的待上市企業(yè)，可以在新三板、北交所開放敞口，讓這批企業(yè)快速登陸新三板、北交所，盡管交易可能不活躍，融資可能不多，但對(duì)賭條款會(huì)因此而失效，投資機(jī)構(gòu)也因此而不用被LP追責(zé)，因?qū)€而訴諸法院的情況也會(huì)有所緩解。 為面臨對(duì)賭回購壓力的企業(yè)提供回購貸款，對(duì)于許多初創(chuàng)企業(yè)或成長性企業(yè)而言，對(duì)賭回購條款可能對(duì)其財(cái)務(wù)穩(wěn)定和經(jīng)營策略造成較大影響。如果企業(yè)因資金不足而無法履行回購義務(wù)，可能會(huì)觸發(fā)連鎖反應(yīng)，如信用受損、融資難度增加等，進(jìn)而威脅到企業(yè)的正常運(yùn)營。因此，提供回購貸款有助于保護(hù)企業(yè)的正常運(yùn)營，避免因資金短缺而導(dǎo)致的經(jīng)營困境。當(dāng)企業(yè)成功獲得回購貸款并順利履行回購義務(wù)時(shí)，可以向市場(chǎng)傳遞出積極的信號(hào)，增強(qiáng)市場(chǎng)信心。

4、 改革國資考核機(jī)制 

替換返投比例：

將返投的考核指標(biāo)調(diào)整為“產(chǎn)業(yè)鏈孵化數(shù)量”“技術(shù)專利轉(zhuǎn)化率”，權(quán)重不低于60%。

建立容錯(cuò)機(jī)制：

允許國資基金20%以內(nèi)的虧損豁免追責(zé)，鼓勵(lì)投早、投小、投硬科技。

壯大耐心資本：

培育壯大耐心資本，是在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境深刻變化的背景下，全方位推進(jìn)中國科技創(chuàng)新、全面提升中國經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的關(guān)鍵舉措。

5、 科學(xué)平衡一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)

歷史上，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅度調(diào)整或嚴(yán)重低迷時(shí)，往往會(huì)暫停IPO，事實(shí)證明，不能為了二級(jí)市場(chǎng)的暫時(shí)平穩(wěn)，犧牲一級(jí)市場(chǎng)，導(dǎo)致股權(quán)投資基金數(shù)量和規(guī)模出現(xiàn)大幅度下降，獲得其投資的高新技術(shù)企業(yè)數(shù)量必然會(huì)隨之大幅減少。按照現(xiàn)在的政策發(fā)展下去，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)特別是獨(dú)角獸無論是數(shù)量還是質(zhì)量都將出現(xiàn)問題，如果更為嚴(yán)重，甚至可能出現(xiàn)青黃不接的情況，不僅透支了未來我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，也必將會(huì)影響未來中國綜合國力。