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文章來(lái)源：投中網(wǎng)

隨著IPO和投資數(shù)量斷崖式下降，現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)最大的問(wèn)題無(wú)疑是退出難。

根據(jù)中國(guó)基協(xié)的信息統(tǒng)計(jì)，2014—2016年設(shè)立的基金，到目前為止能夠清算的只有55%。其中PE基金能夠清算的僅僅只有30.35%，早期VC基金能夠清算的只有8.56%。面對(duì)這一退出困境，大家把退路依然指望在IPO。

但參照成熟的美國(guó)市場(chǎng)，其在1996年IPO達(dá)到頂峰7000多家以后，逐漸下降至今天的4000多家上市公司，其三分之二的企業(yè)是通過(guò)并購(gòu)甚至退市、主動(dòng)退市來(lái)實(shí)現(xiàn)退出的。

當(dāng)時(shí)當(dāng)下，聯(lián)創(chuàng)資本創(chuàng)始合伙人、董事長(zhǎng)韓宇澤認(rèn)為，GP們要轉(zhuǎn)變觀念，打破IPO信仰。因?yàn)榻裉焓袌?chǎng)已經(jīng)發(fā)生質(zhì)的變化，參照成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，我們的GP也必須轉(zhuǎn)變?yōu)橐圆①?gòu)為主的退出理念。

5月8日，由投中信息和投中網(wǎng)主辦的“2024中國(guó)投資年會(huì)”上，聯(lián)創(chuàng)資本創(chuàng)始合伙人、董事長(zhǎng)韓宇澤發(fā)表了題為“并購(gòu)將是股權(quán)投資退出的主要方式”的主題演講。 

以下為現(xiàn)場(chǎng)演講實(shí)錄，由投中網(wǎng)進(jìn)行整理： 

大家下午好！很高興有機(jī)會(huì)和大家進(jìn)行分享。我本人是股權(quán)投資行業(yè)的老兵，聯(lián)創(chuàng)資本也是中國(guó)最早成立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。我們和大家一起經(jīng)歷了股權(quán)投資行業(yè)的風(fēng)風(fēng)雨雨、起起伏伏。

我和大家一樣，是一名投資人，如果說(shuō)有什么特殊的，我說(shuō)我自己是“投資領(lǐng)域的一位禪者”，今天是我堅(jiān)持每天禪休一小時(shí)的第2531天，已經(jīng)接近7年了，也是每天5點(diǎn)鐘起床的第1485天，應(yīng)該能悟出一點(diǎn)道理，和大家做一點(diǎn)分享。 

我今天的主題是“并購(gòu)將是股權(quán)投資退出的主要方式”或“渠道”?？赡苓@個(gè)觀點(diǎn)很多投資機(jī)構(gòu)不一定認(rèn)同，今天下午我和一些機(jī)構(gòu)交流時(shí)，有些人也是有擔(dān)心。但我認(rèn)為這個(gè)觀念必須要轉(zhuǎn)變。如果不轉(zhuǎn)變觀念，行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，可能會(huì)遇到更大的問(wèn)題。 

現(xiàn)在行業(yè)最大的問(wèn)題是“退出難”。這兩年中國(guó)股權(quán)投資退出數(shù)量連續(xù)下降，去年下降了接近10%。2022年，美股IPO數(shù)量下降四成，2023年，境內(nèi)外上市數(shù)量下降21.5%，IPO同比下降38%。首發(fā)融資，無(wú)論是整體，還是科創(chuàng)板，或者是創(chuàng)業(yè)板，下降幅度在三成到四成。而目前并購(gòu)?fù)顺鰞H占總案例數(shù)的6%，非常小。

當(dāng)前市場(chǎng)面臨著大量存量項(xiàng)目退不出的情況。根據(jù)中基協(xié)的統(tǒng)計(jì)，2014—2016年設(shè)立的基金，到現(xiàn)在8-10年，目前清算比例只有55%左右，PE清算比例只有30.35%，VC的清算比例更是只有8.56%。 

到2021年，進(jìn)入清算退出期和延長(zhǎng)期的基金有多少支呢？有基金規(guī)模達(dá)13.6萬(wàn)億元的3.2萬(wàn)支基金面臨退出問(wèn)題。其中很多基金依然指望著IPO。更重要的是，政府引導(dǎo)基金未來(lái)兩年也會(huì)有將近1萬(wàn)億元需要退出。有些機(jī)構(gòu)講，國(guó)家推出強(qiáng)監(jiān)管可能剛剛開(kāi)始。商業(yè)銀行在《資管新規(guī)》以后，強(qiáng)行退出PE、VC這類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品，大量資管/理財(cái)產(chǎn)品面臨強(qiáng)行清退或大量進(jìn)入司法訴訟，總額約達(dá)3萬(wàn)億。過(guò)去十年間，美國(guó)這個(gè)成熟市場(chǎng)退出總額相當(dāng)于同期募集總額的116%，退出大于融資。而我們退出是融資額的33%，出現(xiàn)倒掛。

所以我想說(shuō)，大家要打破IPO的信仰。很多人堅(jiān)信一定要做IPO，因?yàn)镮PO賺錢(qián)最多。中企赴美上市從2021年就開(kāi)始斷崖式下跌，去年雖然開(kāi)了一點(diǎn)口子，但是融資額都很小，13家發(fā)行市值小于10億美金，7家發(fā)行小于1億美金。再看看港股，無(wú)論是發(fā)行數(shù)量和募資額均是大幅度下降，去年僅僅發(fā)行了70只股票，融資額下降55.7%，創(chuàng)20年以來(lái)的最低點(diǎn)。 

再看看A股IPO，2023年只有279家公司通過(guò)首發(fā)審核，真實(shí)的過(guò)會(huì)通過(guò)率則有48.77%，今年一季度，A股有22家通過(guò)首發(fā)審核，真實(shí)過(guò)會(huì)率21.4%，創(chuàng)注冊(cè)制以來(lái)新低。而且今年上市的企業(yè)融資額下滑了76.23%。再看看上市排隊(duì)的時(shí)長(zhǎng)，在北交所需要263天，創(chuàng)業(yè)板需要691天，也就是說(shuō)從報(bào)材料到掛牌要兩年的時(shí)間，科創(chuàng)板需要403天。如果去美股，正常時(shí)長(zhǎng)是4-6周。我們認(rèn)為股權(quán)投資是投資、退出、再投資的循環(huán)過(guò)程，退出是私募股權(quán)投資循環(huán)的核心環(huán)節(jié)。如果沒(méi)有順利的退，就難以有充滿(mǎn)信心的進(jìn)。 

當(dāng)下最大的政策是新的“國(guó)九條”，新政應(yīng)當(dāng)說(shuō)進(jìn)一步優(yōu)化和推動(dòng)并購(gòu)重組。新政重點(diǎn)關(guān)注的是壓實(shí)進(jìn)口、優(yōu)化出口、加大退市力度、優(yōu)勝劣汰。 

我覺(jué)得資本市場(chǎng)必須要轉(zhuǎn)變： 

第一，告別過(guò)去IPO增量帶動(dòng)的數(shù)量擴(kuò)容式發(fā)展，切換為以上市公司做大做強(qiáng)和資本市場(chǎng)吐故納新為導(dǎo)向的高質(zhì)量發(fā)展。 

第二，把未上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和資產(chǎn)并購(gòu)進(jìn)入資本市場(chǎng)，疏導(dǎo)和分流IPO“堰塞湖”，減少對(duì)一二級(jí)市場(chǎng)均衡發(fā)展的沖擊。 

第三，對(duì)于大量低質(zhì)而非劣質(zhì)、低效而非無(wú)效的資產(chǎn)及老股東進(jìn)行自愿、主動(dòng)的退市和退出，有效通過(guò)并購(gòu)重組來(lái)實(shí)現(xiàn)。

第四，對(duì)于“借殼上市” 加強(qiáng)退市監(jiān)管，但對(duì)于符合產(chǎn)業(yè)并購(gòu)邏輯的重組上市，應(yīng)當(dāng)及時(shí)修正調(diào)優(yōu)重組上市的觸發(fā)指標(biāo)。

第五，同時(shí)我們認(rèn)為要推進(jìn)并購(gòu)，必須鼓勵(lì)允許并購(gòu)基金成為上市公司第一大股東，鼓勵(lì)接續(xù)基金，運(yùn)用投后管理的賦能專(zhuān)長(zhǎng)幫助低估值企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)管理。在成熟的資本市場(chǎng)，并購(gòu)基金很多時(shí)候是上市公司的第一大股東。

再對(duì)比一下，從成熟市場(chǎng)——美國(guó)來(lái)看，美國(guó)市場(chǎng)IPO在1996年達(dá)到頂峰，頂峰是多少家上市公司？7000多家。今天美國(guó)市場(chǎng)只有4000多家上市公司，是下降的。雖然總數(shù)量下降，但美國(guó)市場(chǎng)的市值增長(zhǎng)了2.4倍。它的IPO是鼓勵(lì)創(chuàng)新類(lèi)企業(yè)走向資本市場(chǎng)，是給予寬容，降低門(mén)檻來(lái)支持科技創(chuàng)新類(lèi)的企業(yè)走向資本市場(chǎng)。同樣的，大量的已上市公司大量主動(dòng)退市，其中三分之二是通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

再看看美國(guó)整個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)的交易情況。2022年，整個(gè)交易并購(gòu)的總額是股票發(fā)行融資總額的17倍?？纯凑麄€(gè)歷史，1990-1997年IPO占80%，并購(gòu)僅僅占20%，但是從2001-2019年、再到現(xiàn)在，美國(guó)市場(chǎng)并購(gòu)交易占90%，IPO占10%。 

再看看中國(guó)市場(chǎng)的上市情況。2001年以來(lái)，上市公司的數(shù)量是持續(xù)增長(zhǎng)的，到今年4月30日上市公司的數(shù)量是5372家，超過(guò)美國(guó)市場(chǎng)。但我們發(fā)現(xiàn)2021年以來(lái)，上市公司數(shù)量是在增加，但是A股的總市值卻出現(xiàn)下降。未來(lái)5-10年A股上市公司有多少家？這是大家必須值得研判和判斷的?，F(xiàn)在是5300多家，未來(lái)是5000家、6000家還是7000家？如果參照成熟市場(chǎng)——美國(guó)資本市場(chǎng)，上市家數(shù)從7000多家降到4000家，我們就不能太樂(lè)觀。我們那么多的存量項(xiàng)目，大家都要指望IPO上市，會(huì)有這個(gè)可能性嗎？ 

當(dāng)下中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)說(shuō)現(xiàn)在處于非常低效能的狀態(tài)。去年一年的并購(gòu)交易額僅僅是股票融資和再融資額的1.56倍。股份支付是并購(gòu)重組最有效的手段，但是我們的并購(gòu)重組使用股份支付的占比僅僅為5%。重大資產(chǎn)重組的占比也很小，僅僅不到8%。特別是在監(jiān)管的嚴(yán)格控制下，2019年監(jiān)管審批的并購(gòu)重組還有124家，去年僅僅只批準(zhǔn)了26家?；谡w上市、收購(gòu)少數(shù)股權(quán)的交易更少，去年市場(chǎng)化的重組僅僅只有一單。

當(dāng)然我們?cè)倏匆幌峦耸泻筒①?gòu)的情況。美國(guó)市場(chǎng)從1980年到2019年退市的數(shù)量是多少？1.9萬(wàn)家，而且大量的研究表明，被并購(gòu)是美股市場(chǎng)上市公司愿意退市最主要原因，而不是非自愿退市。麥肯錫、Statista的數(shù)據(jù)，基本上證明了被并購(gòu)的占比高達(dá)84%。退市的這些企業(yè)中，非自愿退市的占比僅僅只有1%。 

A股從成立到現(xiàn)在，退市率非常低，只有275家公司退市，也就是平均每年只有17家，而美股平均每年526家退市。我們的退市率不到1%，美股是我們的5倍。而我們的退市絕大部分都是股價(jià)低于面值、連續(xù)虧損、重大違法的強(qiáng)制性退市。 

再看看中國(guó)市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)生態(tài)的變化，上市公司實(shí)際上這幾年是增加的，但是上市公司的市值平均中位數(shù)是多少？52.5億。而市值排名前五分之一的上市公司市值占了整個(gè)總市值的比例在不斷地上升，已經(jīng)占了73.83%。而市值排名后五分之一的一直在下降，由4.66%降到了2.33%，所以市值交易量已久分化的現(xiàn)象與成熟市場(chǎng)（美國(guó)、香港市場(chǎng)）越來(lái)越相近。 

另外低市值的公司，我們也發(fā)現(xiàn)資源分化的情況，幾乎沒(méi)有分析師來(lái)跟蹤、研究，也沒(méi)有機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行調(diào)研，而市值前25%的公司交易量占了A股的60%，而且整個(gè)市場(chǎng)只有56%的公司被公募基金持倉(cāng)超過(guò)1%。這幾年新推出的、大量吸引資金流入的ETF指數(shù)基金主要偏好于大市值、高成長(zhǎng)、流動(dòng)性好的公司。很多新上市的公司股票流動(dòng)性急劇下降，面臨著上市就破發(fā)，私募基金根本無(wú)法退出。而且整個(gè)市場(chǎng)散戶(hù)的交易量逐漸向機(jī)構(gòu)在轉(zhuǎn)移，散戶(hù)在市場(chǎng)的交易量在逐漸下降。我想這些變化，注冊(cè)制推行以后會(huì)進(jìn)一步凸顯，應(yīng)該說(shuō)整個(gè)市場(chǎng)的估值從過(guò)去混同的均衡轉(zhuǎn)向分離的均衡，基本面的重要性越來(lái)越增加。

針對(duì)上述，我們認(rèn)為并購(gòu)必須鼓勵(lì)和加大發(fā)展并購(gòu)。

第一點(diǎn)，我們認(rèn)為要差別對(duì)待借殼上市和重組上市，優(yōu)化并購(gòu)重組的制度，來(lái)緩解目前人民幣基金退出難的問(wèn)題。第一個(gè)是借殼上市，對(duì)于不屬于借殼上市的反向收購(gòu)應(yīng)當(dāng)給予鼓勵(lì)，同時(shí)調(diào)整重組上市的條件，包括資產(chǎn)總額、凈額、交易額等，不要搞“一刀切”，我覺(jué)得當(dāng)下的市場(chǎng)是要給所有的機(jī)構(gòu)有一個(gè)休養(yǎng)生息的機(jī)會(huì)。同時(shí)促進(jìn)橫向和縱向的產(chǎn)業(yè)整合，推動(dòng)一些有實(shí)力的上市公司做大做強(qiáng)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。 

同樣，我覺(jué)得并購(gòu)是改善整個(gè)行業(yè)，尤其是改善股權(quán)投資行業(yè)流動(dòng)性差的狀況的有效手段。如何做好并購(gòu)？關(guān)鍵是要積極地扶持和發(fā)展一批并購(gòu)基金，發(fā)揮并購(gòu)基金在并購(gòu)市場(chǎng)的積極股東作用。我們發(fā)現(xiàn)納斯達(dá)克前七大市值的公司，像微軟、蘋(píng)果、英偉達(dá)這類(lèi)公司第一大股東都是并購(gòu)基金或指數(shù)基金。 

第二點(diǎn)，中國(guó)目前的并購(gòu)主要是由控股股東和企業(yè)的集團(tuán)主導(dǎo)，由于他的參與面窄，交易并不活躍，所以我們并購(gòu)成功的案例僅僅是個(gè)位數(shù)出現(xiàn)。中國(guó)A股大多數(shù)中小市值公司股權(quán)結(jié)構(gòu)非常散沙化，還有些二代不愿意接班。長(zhǎng)期看，一些公司大股東榜頻現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)是必然的趨勢(shì)。而并購(gòu)基金天然就是積極股東的角色，可通過(guò)集合競(jìng)價(jià)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、換股合并等多種方式成為積極股東。我們也認(rèn)為應(yīng)當(dāng)發(fā)揮鼓勵(lì)并購(gòu)基金作為耐心資本長(zhǎng)期價(jià)值投資者的專(zhuān)業(yè)化、市場(chǎng)化優(yōu)勢(shì)，為推進(jìn)并購(gòu)起到積極作用。

同時(shí)，亞太市場(chǎng)成熟的經(jīng)驗(yàn)表明，允許并購(gòu)基金成為控股上市公司有助于市場(chǎng)活躍和投資理性。我也同樣建議在放開(kāi)外資股權(quán)基金增持甚至控股A股上市公司，可以建立外資控股A股上市公司的負(fù)面清單。從全球的資本市場(chǎng)來(lái)看，我們國(guó)家在股票和債券在外資的持股比例僅僅在3%左右。在主要經(jīng)濟(jì)體中我們屬于最低的水平，能不能積極進(jìn)行政策調(diào)整，建議以3%為警戒線(xiàn)，促進(jìn)股票和債券外資持有者的占比比例達(dá)到5%-10%的安全舒適區(qū)間。 

要鼓勵(lì)發(fā)展并購(gòu)可接續(xù)的基金，為資本退出提供通路，實(shí)現(xiàn)投資的良性循環(huán)。因?yàn)椴①?gòu)基金從投資甚至做了上市公司大股東以后，也要解決它的流動(dòng)性問(wèn)題，在海外成熟的做法就是繼續(xù)發(fā)行可接續(xù)的并購(gòu)基金。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)優(yōu)化和調(diào)整并購(gòu)重組政策，便利具備規(guī)模的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入資本市場(chǎng)，疏導(dǎo)和分流目前IPO的壓力，減少增量擴(kuò)容對(duì)一二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的沖擊。

大量存量資產(chǎn)，特別是上市門(mén)檻提高以后，不符合上市門(mén)檻標(biāo)準(zhǔn)，能通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)有效退出和軟著陸。當(dāng)然，我認(rèn)為如果做好并購(gòu)，GP也要轉(zhuǎn)變觀念，過(guò)去多少年的觀念堅(jiān)持IPO是主退出渠道，但今天市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生質(zhì)的變化。參照成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，我們的GP也必須轉(zhuǎn)變?yōu)橐圆①?gòu)為主要退出的理念，包括基金運(yùn)營(yíng)管理、團(tuán)隊(duì)觀念、基金管理模式，都要做出積極調(diào)整。 

我們呼吁監(jiān)管部門(mén)放寬并購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)更多交易案例，能形成很好的示范效應(yīng)和賺錢(qián)效應(yīng)，為并購(gòu)營(yíng)造良好的并購(gòu)?fù)顺霏h(huán)境?？偟脕?lái)說(shuō)，當(dāng)下市場(chǎng)還是有很大壓力的，最后借用中國(guó)古代一名圣人王陽(yáng)明的一句名言，他說(shuō)：“人生最大的底牌就是向前看，人生總是要經(jīng)歷一些黑暗，輕言放棄不能解決一切問(wèn)題，在最困難的時(shí)候咬牙堅(jiān)持，一定會(huì)迎來(lái)柳暗花明的一天?！敝x謝！